公司未來成長來自產(chǎn)能擴張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸：公司立足做大家具出口的戰(zhàn)略思路非常明確，以往受到資金和場地的限制，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)飽和，即將完工的木業(yè)城一期新增產(chǎn)能可以完全解開產(chǎn)能瓶頸。公司已經(jīng)開始向木質(zhì)家具產(chǎn)業(yè)鏈上游的林業(yè)資源發(fā)展，儲備的林業(yè)項目有望在06年產(chǎn)生效益。..速生林進入砍伐期可以彌補產(chǎn)能延期釋放：受到征用土地農(nóng)民安置問題的拖累，木業(yè)城進度比原定計劃拖后了6個月，06年一季度才可以進入試生產(chǎn)，06年全年產(chǎn)能釋放預計僅在30％左右。但公司10萬畝大埔桉樹速生林06年進入砍伐期，按每年砍伐1.5—2萬畝最合理的循環(huán)開發(fā)測算，每年能貢獻約1600萬元凈利潤，可以彌補產(chǎn)能延期釋放的不足。 
　　海外林業(yè)基地可能成為公司未來的亮點:蘇里南林業(yè)項目屬于我國援外項目的附帶產(chǎn)品，已經(jīng)獲得當?shù)卣h會立法批準項目實施。整個規(guī)劃占地4萬公頃，年出材量20萬立方米，累計出材量約400萬立方米，毛利率可以達到50％。該項目的先期投入均由宜華集團承擔，計劃2006年進入股份公司，具體價格和權益分配尚未明確。我們看好未來該項業(yè)務注入后給宜華帶來的豐厚收益，預計最早在06年下半年開始逐步體現(xiàn)。 
　　業(yè)績成長＋林業(yè)資源，建議“增持”：我們認為公司木家具出口未來3年仍將保持每年20—30%的增幅，雖然木業(yè)城進度延期影響06年部分產(chǎn)能的釋放，但速生林進入砍伐期后的收益可以填補這塊缺憾。我們預計公司05、06年EPS分別為0.33和0.47元，目前11倍的動態(tài)市盈率基本符合公司現(xiàn)在所處的制造業(yè)水平。但考慮業(yè)績高成長和未來資源類的林業(yè)項目置入，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司就將獲得更高的溢價，因此我們們維持“增持”的投資評級，未來蘇里南林業(yè)項目正式注入將成為公司股價的“催化劑”。 
　　投資摘要關鍵假設點 
　?、僖巳A木業(yè)城一期06年一季度投產(chǎn)。 
　?、谌嗣駧艃睹涝挡怀^2％。 
　?、鄞笃宜偕诌M入砍伐期。 
　　我們與大眾輿論的不同之處公司未來成長來自產(chǎn)能擴張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸：公司立足做大家具出口的戰(zhàn)略思路非常明確，以往受到資金和場地的限制，現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)飽和，即將完工的木業(yè)城一期新增產(chǎn)能可以完全解開產(chǎn)能瓶頸。公司已經(jīng)開始向木質(zhì)家具產(chǎn)業(yè)鏈上游的林業(yè)資源發(fā)展，儲備的林業(yè)項目有望在06年產(chǎn)生效益。 
　　速生林進入砍伐期可以彌補產(chǎn)能延期釋放：受到征用土地農(nóng)民安置問題的拖累，木業(yè)城進度比原定計劃拖后了6個月，06年一季度才可以進入試生產(chǎn)，06年全年產(chǎn)能釋放預計僅在30％左右。但公司10萬畝大埔桉樹速生林06年進入砍伐期，按每年砍伐1.5—2萬畝最合理的循環(huán)開發(fā)測算，每年能貢獻約1600萬元凈利潤，可以彌補產(chǎn)能延期釋放的不足。 
　　海外林業(yè)基地可能成為公司未來的亮點:蘇里南林業(yè)項目屬于我國援外項目的附帶產(chǎn)品，已經(jīng)獲得當?shù)卣h會立法批準項目實施。整個規(guī)劃占地4萬公頃，年出材量20萬立方米，累計出材量約400萬立方米，毛利率可以達到50％。該項目的先期投入均由宜華集團承擔，計劃2006年進入股份公司，具體價格和權益分配尚未明確。我們看好未來該項業(yè)務注入后給宜華帶來的豐厚收益，預計最早在06年下半年開始逐步體現(xiàn)。 
　　估值和投資建議 
　　我們認為公司木家具出口未來3年仍將保持每年20—30%的增幅，雖然木業(yè)城進度延期影響06年部分產(chǎn)能的釋放，但速生林進入砍伐期后的收益可以填補這塊缺憾。我們預計公司05、06年EPS分別為0.33和0.47元，目前11倍的動態(tài)市盈率基本符合公司現(xiàn)在所處的制造業(yè)水平。如果未來資源類的林業(yè)項目置入，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司可以獲得更高的溢價，因此我們們維持“增持”的投資評級。 
　　股票價格表現(xiàn)的催化劑如果蘇里南的林業(yè)項目06年能順利注入，不僅給公司提供價廉物美的優(yōu)質(zhì)木材，也能新增利潤豐厚的原木銷售業(yè)務，可能成為公司股價“催化劑”。 
　　核心假定的風險①木業(yè)城一期建設緩慢，06年不能有效釋放產(chǎn)能；②市場預期人民幣06年將繼續(xù)升值3—5％；③速生林的優(yōu)惠稅收和砍伐政策發(fā)生變化。 
　　廣東宜華木業(yè)股份有限公司(以下簡稱宜華木業(yè))主要從事實木家具、實木地板和實木復合地板的生產(chǎn)制造和銷售，產(chǎn)品近98％出口外銷，美國是最主要的銷售市場。 
　　1.海外業(yè)務依然是公司依靠 
　　1.1出口家具為主，地板內(nèi)銷為輔 
　　宜華木業(yè)從實木地板起步，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)為以木質(zhì)家具地板為主的木質(zhì)品制造商，現(xiàn)有年產(chǎn)家具10萬套/件、實木地板50萬平方米、復合地板80萬平方米的產(chǎn)能。2005上半年，公司家具和地板共實現(xiàn)主營業(yè)務收入3.34億元，其中家具所占比重從01年的60％上升到86％，出口產(chǎn)品比重也從70％上升到98％。雖然外銷產(chǎn)品受到國際貿(mào)易爭端影響且毛利不如內(nèi)銷市場，但考慮到公司現(xiàn)有產(chǎn)能有限，建立國內(nèi)銷售網(wǎng)絡耗資龐大，同時為了避免國內(nèi)市場低價競爭、廠家－代理商－家具賣場間的三角債務糾紛，公司立足家具出口的戰(zhàn)略思路非常明確，未來2—3年將繼續(xù)保持出口家具為主，地板內(nèi)銷經(jīng)營方式。 
　　1.2未來成長：產(chǎn)能擴張＋產(chǎn)業(yè)鏈延伸 
　　宜華木業(yè)現(xiàn)有工廠99年下半年投產(chǎn)，設計能力為：實木家具10萬套/件、實木地板50萬平米、實木復合地板80萬平米，機器設備中家具設備占35%、地板設備占40%（含復合地板、實木地板）、共用設備占25%（含干燥、制材、取材）。近幾年受資金和場地的限制，沒有新增產(chǎn)能投入，目前公司產(chǎn)能處于飽和狀態(tài)，公司只有依賴工人加班加點延長設備使用時間和提高外購零配件比例來提高產(chǎn)能。但這些措施也只能一時的權宜之計，不足以支撐公司長足的發(fā)展。 
　　興建木業(yè)城來大幅擴張產(chǎn)能是公司募集資金的重點項目，主要分二期規(guī)劃，目前一期工程興建中，預計06年1季度可以試生產(chǎn)。建成后新工廠生產(chǎn)家具，老廠以地板為主，整體產(chǎn)能可以提升一倍。由于土地征用后的農(nóng)民安置問題使一期工程竣工時間慢于預期6個月左右，我們預計06年一期產(chǎn)能釋放只能達到30％。 
　　和其他制造型企業(yè)一樣，宜華也渴望能拉大拉長自身的“微笑曲線”。就宜華而言，歷史上有豐富的木材進口經(jīng)驗，沒有零售銷售的網(wǎng)絡，在當前木材價格大幅漲價和建立終端銷售渠道代價昂貴的形式下，向產(chǎn)業(yè)鏈的上游發(fā)展是非常務實的，雖然整個家具產(chǎn)業(yè)鏈的上游沒有下游的利潤豐厚。；宜華目前主要通過10萬畝桉樹速生林和蘇里南20年4萬公頃森林的砍伐權兩種方式來延伸和擴大上游資源，在滿足自需的基礎上獲取木材流通的額外收益。 
　　1.3影響出口業(yè)務的幾點不利因素 
　　和其他出口企業(yè)一樣，完全依賴海外市場的宜華未來也將面臨諸多紛繁的負面因素影響： 
　?、賲R率變動：人民幣升值將直接導致公司的匯兌損失，預計05年的差額約600—800萬人民幣。公司已經(jīng)著手通過推陳出新提高產(chǎn)品附加值、繼續(xù)提高臥房組比例、向下游經(jīng)銷商轉(zhuǎn)移2％的匯率波動等措施來盡量降低匯率風險。 
　?、诜磧A銷稅：目前宜華對美出口木質(zhì)臥房組家具被征收的是6.65％的平均優(yōu)惠稅率，該稅率由美國商務部裁定后，還有一道美國國際貿(mào)易委員會的仲裁，這個結(jié)果預計在06年上半年才能塵埃落定，并且未來還有每年一次的復審。雖然歷史上國際貿(mào)易委員會推倒商務部裁定的案例很少，但近期針對中國產(chǎn)品的國際貿(mào)易爭端層出不窮，我國的木質(zhì)家具出口行業(yè)必須保持高度的警惕。 
　?、鄢杀旧蠞q：我國木質(zhì)家具行業(yè)的原料主要依賴進口，雖然人民幣升值能對進口木材有利，但是印尼、俄羅斯等主要木材出口國不僅不斷抬高木材出口價格，同時抬高木材出口門檻，使得成本上漲幅度遠大于人民幣的升值幅度。因此，雖然宜華一直不斷提升產(chǎn)品檔次和調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構來提高整體的盈利能力，但受到木材漲價和人民幣升值的制約，整體毛利率基本做到持平。 
　　2.速生林成熟帶來意外之喜 
　　宜華投資（股份公司占90％權益，集團公司占10％）的10萬畝大埔桉樹速生林06年進入第六年的砍伐期。受惠于木材價格飛漲和政府鼓勵種植速生林的優(yōu)惠稅收及砍伐政策，先前無人喝彩的山頭小樹苗如今成了大家追捧的香餑餑。我們按宜華目前10萬畝的種植面積，桉樹6年一個生長周期，三個周期一個完結(jié)，每年砍伐1.5—2萬立方米正好能構成良性循環(huán)開發(fā)來測算，按目前的市場價格，每年給公司貢獻的凈利潤約1600萬元。 
　　3.海外木材基地增添未來“亮點” 
　　蘇里南林業(yè)項目屬于我國援外項目的附帶產(chǎn)品，已經(jīng)獲得當?shù)卣h會立法批準項目實施。整個規(guī)劃占地4萬公頃，開發(fā)商擁有20年的砍伐權，年出材量20萬立方米，累計出材量約400萬立方米，毛利率可以達到50％。 
　　該項目的先期投入均由宜華集團承擔，計劃2006年進入股份公司，但具體價格和權益比重尚未定論。我們看好未來該項業(yè)務注入后給宜華帶來的豐厚收益，但目前尚無法具體測算實際產(chǎn)生效益的時間和金額。 
　　4.盈利預測盈利預測假設： 
　　假設1：宜華木業(yè)城一期06年一季度試產(chǎn)；假設2：人民幣/美元升值不超過2％；假設3：大埔速生林進入砍伐期；假設4：國家繼續(xù)對出口型企業(yè)執(zhí)行優(yōu)惠的稅收政策；假設5：對美出口的反傾銷稅率6.65％不變。 
　　5.估值及投資建議 
　　我們認為公司木家具出口未來3年仍將保持每年20—30%的增幅，雖然木業(yè)城進度延期影響06年部分產(chǎn)能的釋放，但速生林進入砍伐期后的收益可以填補這塊缺憾。我們預計公司05、06年EPS分別為0.33和0.47元，目前11倍的動態(tài)市盈率基本符合公司現(xiàn)在所處的制造業(yè)水平。如果未來資源類的林業(yè)項目置入，公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司就將獲得更高的溢價，因此我們們維持“增持”的投資評級，未來蘇里南林業(yè)項目正式注入將成為公司股價的“催化劑”。