一、裝飾材料為主、成品家居為輔，龍頭領(lǐng)跑雙輪驅(qū)動(dòng)

公司確立“裝飾材料為主、成品家居為輔”的經(jīng)營(yíng)策略，龍頭領(lǐng)跑地位穩(wěn)固。公司目前有兩塊業(yè)務(wù)：裝飾材料業(yè)務(wù)和成品家居業(yè)務(wù)；根據(jù)兩個(gè)行業(yè)各自的賽道特征和競(jìng)爭(zhēng)格局（包括公司的競(jìng)爭(zhēng)地位），公司確定“裝飾材料為主、成品家居為輔”的戰(zhàn)略，兩個(gè)業(yè)務(wù)有望相互驅(qū)動(dòng)促進(jìn)，帶動(dòng)公司持續(xù)快速成長(zhǎng)為有品牌影響力的家居裝飾行業(yè)全能型領(lǐng)導(dǎo)者。

（一）裝飾板材：“大行業(yè)小公司、龍頭領(lǐng)跑”，市占率提升空間大

裝飾板材市場(chǎng)規(guī)模近2000億元，龍頭領(lǐng)跑地位穩(wěn)固，市占率提升空間大。公司裝飾材料產(chǎn)品包括裝飾板材、五金、科技木皮、膠黏劑、石膏板等，以裝飾板材為主。數(shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)人造板總消費(fèi)量為2.96億立方米，產(chǎn)值約6900億元，其中膠合板類(lèi)占63%、纖維板類(lèi)占20%、刨花板類(lèi)占10%；兔寶寶主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品（裝飾板材）為家具制作及裝飾裝修用板，按照下游用途主要包括有生態(tài)板（膠合板）、家具板（膠合板）、順芯板（刨花板）、難燃/阻燃板（膠合板）等；而根據(jù)我們對(duì)各類(lèi)房屋銷(xiāo)售和板材需求的計(jì)算，2021年裝飾板材空間約為1900億元（沒(méi)有考慮農(nóng)村自建房，沒(méi)考慮木門(mén)木地板用板），整體來(lái)看，2021年公司面向的中國(guó)裝飾板材市場(chǎng)規(guī)模超2000億元。

A股上市公司涉及板材業(yè)務(wù)有兔寶寶、大亞圣象、平潭發(fā)展、豐林集團(tuán)，非上市的知名品牌有千年舟（擬IPO上市）、莫干山（公司為云峰新材，擬IPO上市）等，公司真正競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是千年舟和莫干山，按照2020年板材業(yè)務(wù)可比口徑收入，兔寶寶收入遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；兔寶寶作為裝飾板材龍頭企業(yè)，在裝飾板材行業(yè)已成為規(guī)模、品牌、 渠道、供應(yīng)鏈全面領(lǐng)先的隱性冠軍，但目前市占率仍只有個(gè)位數(shù)；考慮到消費(fèi)建材行業(yè)易集中、下游裝修和家具行業(yè)集中度難提升的特點(diǎn)，公司裝飾板材業(yè)務(wù)未來(lái)份額提升空間大，是“核心業(yè)務(wù)”，而公司這幾年加大新品研發(fā)和人員激勵(lì)、依托分公司運(yùn)營(yíng)完善多渠道多產(chǎn)品服務(wù)體系，效果顯著，預(yù)計(jì)未來(lái)份額將持續(xù)提升。

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（二）“C端B端”雙輪驅(qū)動(dòng)，成品家居業(yè)務(wù)正處于快速成長(zhǎng)期

兔寶寶的成品家居業(yè)務(wù)分成兩部分，C端零售業(yè)務(wù)源自公司內(nèi)生孵化，B端工程業(yè)務(wù)來(lái)自外部并購(gòu)，2020年成品家居業(yè)務(wù)收入規(guī)模20億元（C端和B端各自占比27%和73%），根據(jù)測(cè)算2021年約為27億元（C端和B端各自占比29%和71%），兔寶寶在定制家具行業(yè)已躋身第二三梯隊(duì)，且最近3年（2019-2021年）收入增速分別為42%、39%、34%，正處于快速成長(zhǎng)期。

C端差異化競(jìng)爭(zhēng)、全品類(lèi)產(chǎn)品建立一站式服務(wù)平臺(tái)，開(kāi)始進(jìn)入快速放量期。一是建立全品類(lèi)產(chǎn)品體系，打造一站式服務(wù)平臺(tái)：結(jié)合全屋定制一站式消費(fèi)趨勢(shì)，推出兔寶寶健康家居生活館，打造全屋定制木門(mén)地板多品類(lèi)綜合門(mén)店，提升門(mén)店客單值， 提高經(jīng)銷(xiāo)商的盈利能力。二是堅(jiān)持中高端產(chǎn)品定位，以實(shí)木定制（環(huán)保健康）為主，走差異化競(jìng)爭(zhēng)路線，和裝飾板材品牌協(xié)同。三是先聚焦優(yōu)勢(shì)區(qū)域，核心市場(chǎng)（浙江、 江蘇、安徽、上海）為戰(zhàn)略主攻區(qū)域，重點(diǎn)市場(chǎng)（福建、江西、山東、河南、湖南、湖北）為重點(diǎn)突破區(qū)域，快速推進(jìn)區(qū)域渠道建設(shè)和協(xié)同，打造華東地區(qū)強(qiáng)勢(shì)品牌。四是通過(guò)加強(qiáng)研究院、供應(yīng)中心、設(shè)計(jì)展示中心等中后臺(tái)部門(mén)的團(tuán)隊(duì)建設(shè)，不斷提升新品的設(shè)計(jì)能力、供應(yīng)鏈整合能力、加大柜類(lèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)能和大規(guī)模柔性化生產(chǎn)能力。2020-2021年開(kāi)始進(jìn)入快速放量期。

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B端競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、客戶質(zhì)量好，穩(wěn)健增長(zhǎng)。兔寶寶于2019年9月以7億元收購(gòu)青島裕豐漢唐木業(yè)公司70%的股權(quán)，2021年上半年公司收購(gòu)裕豐漢唐剩余25%股權(quán)，持股比例升至95%，通過(guò)收購(gòu)裕豐漢唐，成為成品家具精裝修渠道的頭部企業(yè)。裕豐漢唐以全屋木作類(lèi)家具定制為核心，自2006年創(chuàng)立以來(lái)一直專(zhuān)注于房地產(chǎn)精裝修工程配套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，采用直營(yíng)模式，設(shè)立成都分公司及全國(guó)六十余個(gè)辦事處涵蓋全國(guó)六個(gè)大區(qū)（東部、西部、中部、南部、北部和青島大區(qū)），供應(yīng)鏈管理高效，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。萬(wàn)科一直是裕豐漢唐最大的客戶，融創(chuàng)、旭輝、中海、龍湖等優(yōu)質(zhì)客戶也在放量。受制于房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和精裝修率階段性下滑，公司B端業(yè)務(wù)在鞏固行業(yè)地位同時(shí)，通過(guò)延伸產(chǎn)品體系（開(kāi)拓地板、木門(mén)等新品類(lèi)）、升級(jí)產(chǎn)品檔次、拓展新的優(yōu)質(zhì)客戶，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，定制家具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿對(duì)工程業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響，兔寶寶在成品家居行業(yè)目前處于第二三梯隊(duì)，成品家居業(yè)務(wù)需要裝飾板材業(yè)務(wù)的品牌和渠道拉動(dòng)，同時(shí)其業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展和在終端消費(fèi)者品牌影響力提升也將促進(jìn)裝飾板材業(yè)務(wù)的發(fā)展，成品家居是“輔助業(yè)務(wù)”。

二、渠道變革：分公司運(yùn)營(yíng)、渠道多元化驅(qū)動(dòng)裝飾材料業(yè)務(wù)重回快速增長(zhǎng)通道

渠道多元化（小B渠道）帶來(lái)新增長(zhǎng)動(dòng)能。兔寶寶傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)渠道在于零售分銷(xiāo)，2021年兔寶寶裝材專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量預(yù)計(jì)達(dá)到2260家，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量約1450家，明顯領(lǐng) 先于其他板材品牌企業(yè)；而近3-4年比專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量變化更重要的是公司銷(xiāo)售渠道的多元化變革——為適應(yīng)行業(yè)渠道新變化和提升市場(chǎng)份額，公司大力拓展易裝、家具廠、裝飾公司、工程、互聯(lián)網(wǎng)等多元化渠道（小B渠道）；由于新渠道的顯著放量，裝飾材料業(yè)務(wù)中零售分銷(xiāo)渠道占比自2018年的73%下滑至2021年不到60%（預(yù)計(jì)測(cè)算），小B渠道將給公司裝飾材料業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)新動(dòng)能。

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推進(jìn)分公司運(yùn)營(yíng)體系，渠道管理和區(qū)域管理逐步精細(xì)化，助力小B渠道拓展和分銷(xiāo)渠道下沉。公司自提出“核心—重點(diǎn)—外圍”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)后，裝飾材料專(zhuān)賣(mài)店迅速由2015年的922家增長(zhǎng)至2020年的2230家，實(shí)現(xiàn)核心區(qū)域銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)延伸至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)，重點(diǎn)區(qū)域地級(jí)市全覆蓋，并對(duì)外圍區(qū)域進(jìn)行針對(duì)性的布局。為了助力新渠道（小B渠道） 拓展和分銷(xiāo)渠道下沉，2020年兔寶寶成立了七大分公司九大運(yùn)營(yíng)中心，以分公司為抓手，屬地化管理和招人，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商和終端渠道的管理和賦能。2021年兔寶寶將七大分公司再度拆分、細(xì)化運(yùn)營(yíng)，例如華東分公司→魯蘇、江浙滬、贛閩三個(gè)運(yùn)營(yíng)中心→江浙滬皖贛閩等8大省級(jí)分公司。隨著各區(qū)域收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大和渠道更加多元化，遠(yuǎn)期規(guī)劃將以省為單位設(shè)立更多銷(xiāo)售分公司，公司運(yùn)營(yíng)體系的完善，使得區(qū)域管理和渠道管理逐步精細(xì)化。

加快擴(kuò)張銷(xiāo)售人員，同時(shí)加大對(duì)其激勵(lì)。在過(guò)去“核心—重點(diǎn)—外圍”的運(yùn)營(yíng)體系下，銷(xiāo)售人員歸集團(tuán)本部統(tǒng)一調(diào)配，因此約90%的銷(xiāo)售人員是總部本地人，公司加速全國(guó)化布局的過(guò)程中，銷(xiāo)售人員運(yùn)行費(fèi)用越來(lái)越高、運(yùn)營(yíng)效率越來(lái)越低、總部對(duì)渠道服務(wù)和管控能力越來(lái)越弱；推進(jìn)分公司全國(guó)運(yùn)營(yíng)體系后，分公司屬地化招人和管理，使得管理運(yùn)營(yíng)效率提升、團(tuán)隊(duì)晉升機(jī)制更通暢。2020年公司銷(xiāo)售人員規(guī)模同比大幅增加32%至814人（包含并表效應(yīng)，但仍然以本部增長(zhǎng)為主），較其他優(yōu)質(zhì)消費(fèi)建材龍頭仍有較大差距，分公司全國(guó)運(yùn)營(yíng)體系下渠道的多元化仍具備很大提升潛力。在銷(xiāo)售人員擴(kuò)張時(shí)，公司將團(tuán)隊(duì)激勵(lì)和考核與之配套，如第二期員工持股計(jì)劃以銷(xiāo)售為主要激勵(lì)對(duì)象。

三、加大團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，費(fèi)用攤銷(xiāo)短期影響2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊?，中長(zhǎng)期為成長(zhǎng)賦能

對(duì)控股股東定增（類(lèi)增持）股權(quán)激勵(lì)員工持股計(jì)劃，彰顯公司內(nèi)部對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。2021年11月23日，公司發(fā)布多項(xiàng)激勵(lì)措施，包括對(duì)控股股東定增（類(lèi)增持）股權(quán)激勵(lì)員工持股計(jì)劃。對(duì)控股股東的5億元定增落地后，公司資產(chǎn)負(fù)債率有望從63%降低至58%。公司重視股東回報(bào)和員工激勵(lì)，自2018年以來(lái)共完成5次回購(gòu)，其中4次全部實(shí)施注銷(xiāo)，累計(jì)11854萬(wàn)股（9.15億元），1次回購(gòu)2667萬(wàn)股（2億元）用于實(shí)施兩期員工持股計(jì)劃，分別在2020年和2021年實(shí)施，公司員工持股計(jì)劃激勵(lì)覆蓋面廣（含裕豐漢唐等各子公司）、解鎖條件高，公司各項(xiàng)“真金白銀”的舉措，極大程度地彰顯了公司內(nèi)部對(duì)于公司未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心。員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)內(nèi)部員工的廣泛激勵(lì)（含裕豐漢唐、恒基偉業(yè)、家居銷(xiāo)售公司等各子公司）有利于公司內(nèi)部更好的融合、更好地調(diào)動(dòng)各業(yè)務(wù)部門(mén)的積極性、協(xié)同性，實(shí)現(xiàn)公司裝飾材料為主、家居成品為輔的雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。

員工持股和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃產(chǎn)生的費(fèi)用和攤銷(xiāo)成本短期將會(huì)影響歸母凈利潤(rùn)增速，2022年是峰值。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)公司兩期員工持股計(jì)劃和2021年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將在2021-2025年分別產(chǎn)生4925、9541、5306、2089、472萬(wàn)元費(fèi)用，短期對(duì)歸母凈利潤(rùn)增速有一定負(fù)面影響，其中2022年是峰值。由于首次公告日為2021年11月23日，授予日為2021年12月30日，實(shí)際費(fèi)用與授予日當(dāng)天股價(jià)相關(guān)，預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)生的費(fèi)用可能高于公告的費(fèi)用數(shù)據(jù)。

（來(lái)源：廣發(fā)證券）

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